什么力量在推动“三岁小孩”拼多多上市？

靠着旋风一般的发展速度，拼多多将自己推向了风险莫测的资本市场，但亏损、假货，甚至对腾讯的依赖，哪一项都可能成为拼多多的致命伤，它真的准备好了吗？

仅用三年时间，拼多多即将创造电商中概股赴美上市新纪录。

6月30日，拼多多向美国证券交易委员会（SEC）提交IPO申请，拟筹资最多10亿美元，用于扩大运营、研发以及一般企业用途和运营资本，包括潜在的战略投资和收购。当人们还没反应过来拼多多是如何从0到席卷3亿用户时，它已将成为“社交电商第一股”。

而在不久前的618，拼多多才因商家维权事件站上风口浪尖。如今交出的这份招股书，就像一份升学考卷，从“电商黑马”到踏上IPO之路，拼多多晒出了不俗的成绩，也暴露出了亏损的现状和模式的短板。

一方面是快速增长。2017年，拼多多全年GMV（商品交易总额）达到1412亿元、总订单量43亿、活跃用户2.45亿，这些数字在2018年Q1继续以更惊人的速度刷新。另一方面，拼多多的3年亏损13.12亿元和低至32.8元的2017年平均客单价也随之暴露，亏损更是有逐年扩大之势。

值得注意的是，拼多多没有在招股书中提到中国消费者对其熟知的“社交电商”属性，而是将自己定位为创新和快速发展的“新电子商务”平台。更是用了“Costco+迪士尼”向国外投资者介绍拼多多的未来，这样充满想象力的描述，能否赢得资本市场认可？

资本推动上市？

如拼多多CEO黄峥在致股东信中所言，拼多多“只是一个三岁的小孩，身上还有着很多显而易见的问题和许多危险和挑战”，为何要急于进入不可控的资本市场？

首先是有拿得出手的发展速度，为讲好“社交电商第一股”的故事做好铺垫。

成立3年，拼多多确实交出了夹缝中崛起、继而迅速增长的成绩单。2017年全年，拼多多实现了1412亿元GMV。虽然与阿里（4.8万亿元）、京东（1.3万亿元）相比仍不是一个级别，但拼多多用了3年做到的这个数字，淘宝用了5年，京东用了10年。

值得注意的是，这个速度在2018年Q1继续增长，仅一季度就完成662亿元GMV，已接近2017年全年的一半。

交易规模和用户规模同样保持高增速。2017年全年，2.45亿活跃用户为拼多多贡献了43亿单交易。到了2018年Q1，活跃用户数量达到了2.95亿，说明单季活跃用户增长了5000万，这个数字要远高于阿里的3700万及京东的930万，订单量则达到17亿单。

从营收上看，2016年、2017年全年和2018年Q1收入分别为5.05亿元、17.44亿元和13.85亿元，2018年Q1收入同比增长37倍。

自媒体“雷帝触网”引述一位投资行业人士观点表示，“拼多多现在上市，数据会非常好，是用3年时间走过京东10年走的路，国外投资人会买账。”

▲拼多多与两大电商巨头的数据对比。

但这组数据也透露出一个信号，尽管拼多多目前的活跃用户数量已经超越京东2017年财报中公布的2.925亿，但按去年的GMV和订单量来看，客单价低至32.8元。

按用户年平均消费来算，2017年拼多多2.45亿活跃用户全年平均在拼多多消费576.3元。而阿里5.52亿活跃用户贡献了4.8万亿GMV，人均8695.7元；京东2.925亿活跃用户贡献了1.3万亿GMV，人均4444.4元。

如此看来，拼多多的用户质量与阿里、京东相比要低端得多。而这部分客群未来的增长空间，是否还能像过去3年一样爆发？对于这个问题，黄峥也还给不出答案，他的说法是：“我们相信拼多多有巨大的潜力，往后看3年、5年还是更长的时间上市其实没实质区别。相反，在公众的监督下，我们可以成长得更好更强。”

事实上，拼多多目前并不缺钱。截至2018年3月31日，拼多多账上还躺着86.34亿元（约13.77亿美元）现金及现金等价物。随后的4月，据36氪报道，拼多多完成由腾讯产业共赢基金、红杉资本中国投资的30亿元C轮融资，拼多多方面对此并未回应。

▲拼多多融资历史。

电子商务研究中心主任曹磊认为，拼多多选择此时启动IPO，“背后应该更多是资本的力量在推动。”当然，公司上市后，对于拼多多的品牌、平台、商家、用户发展，以及公司治理的完善、人工智能等新技术研发投入也大有推动作用。

今年6月以来，小米、美团点评等独角兽接连踏上IPO征程，这波互联网中概股IPO浪潮同时反映出一级市场融资环境不友好，独角兽们纷纷把目光转向二级市场。

但对拼多多而言，找到“新码头”只是第一步，如何持续发展好才是关键。毕竟资本市场看的不仅是光鲜的数据，而且还有同行折戟美股的前车之鉴。

上一个从创立到上市仅用了4年时间的电商中概股，是聚美优品。2014年5月16日，聚美优品以27.25美元的开盘价在美国纽交所正式挂牌上市，随后市值一度飙涨至57.8亿美元，风头一时无两。

可投资者很快就不买账了，对于聚美优品后来的售假风波、业绩萎靡，资本市场给出的反应是股价连跌。如今聚美优品的市值仅剩3.76亿美元，和巅峰期相比缩水超过93%。

而拼多多如今只用了3年，但上市后的路同样挑战重重。

持续高增长的挑战

往后看，除了光鲜的增速和用户量，还得看盈利。

三年间，拼多多的业务结构发生了颠覆性的变化，从2016年自营收入4.57亿，占营收的90.4%，到了2017年则急转直下至0.2%，自营业务几乎被平台业务完全替代。

如此一来，拼多多的收入结构也随之改变，从依靠自营商品销售转变为在线营销和佣金。到了2018年Q1，在线营销（包括关键词竞买、广告等）已为拼多多贡献了80%的收入，佣金收入则为平台依照商品价值向商家收取0.6%的佣金，占比约20%。

▲拼多多营收主要由三部分构成。

找到了与淘宝类似的商业模式，拼多多却仍处于亏损。虽然亏损对一个年仅3年的电商公司而言不足为奇，但拼多多的亏损还在扩大，如何、何时能扭亏为盈就是个问题了。

截至2018年Q1，拼多多累计亏损（含期权支出）13.12亿元人民币，其中，2016年及2017年的净亏损分别为2.92亿元、5.251亿元。而在2018年Q1，拼多多的销售与市场支出达到12.17亿元，单季发生2.01亿元净亏损。

除了因大幅扩张市场而持续上升的销售和市场成本，供应链的品控也是拼多多眼下最关键的难题之一。

▲拼多多成本逐年上升。

不到一个月之前的6月14日，大批商家前往拼多多上海总部维权，双方一度发生肢体冲突。商家控诉拼多多以“虚假发货”、“售假”等理由冻结他们的资金，多达数十万。尽管拼多多方面给出“聚集现场14名均为问题商家，扣除赔偿金均已赔付给消费者”的回应，但事件仍暴露出拼多多以低价、拼团模式吸纳大量用户的同时，平台对于商家质量把控的力度和做法问题。

目前，拼多多平台上活跃商家超过100万。拼多多曾多次强调平台打假的决心和力度，而判罚往往只有一纸通知，商家难以申诉，已不是第一次爆出被冻结资金，抱团维权。随着商户的不断增加，过去“简单粗暴”的处理方式显然需要更成熟的规范体系。

另一方面，在拼多多的迅速裂变过程中，还有一个重要的角色——对拼多多的分享链接宽容十足的微信。

从招股书来看，腾讯持股18.5%，是除了创始人黄峥以外的第二大股东。2018年2月，二者达成战略合作框架协议，腾讯同意向拼多多提供微信钱包接口上的接入点，拼多多再一步获得微信的流量支持。

蜜月期间，二者关系密切，但拼多多也在招股书中坦承，“腾讯给我们各个方面的业务提供服务，如果这样的服务通过任何的方式变得有限、受限制、更低效、更昂贵，或者以任何理由不可提供，我们的业务可能会产生实质性的不利影响。”

“傍”上腾讯，于拼多多而言并不是一劳永逸的办法。如何通过自身“造血”，形成持续的增长，才是拼多多眼下要思考的问题。

曹磊指出，“经过前期的快速发展，面临巨头的夹击，拼多多能否持续盈利，提供相对低价的商品同时保证质量、避免被贴上‘低廉质量差’的标签，是今后营业收入高增长的一大挑战。”

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